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来源：新经济IPO
撰文：毕峰；编辑：李力
AI光模块风口之上，华工科技递表港交所并不缺故事。
4月13日，这家从“中国光谷”走出的老牌上市公司向港交所递交H股上市申请。招股书把它放在一个足够性感的位置：联接、感知、智能制造三大板块协同，光互联业务直连AI算力浪潮，400G、800G、1.6T产品已实现规模化交付，并在2025年4月推出3.2T CPO光引擎。
站在行业景气和资本偏好同时抬升的时点，华工科技看上去像是A股光模块热潮里最顺理成章的“A+H”候选者。只是，当市场把目光从“赛道”移回“公司”本身，另一组更不轻松的事实也在招股书里一并浮出水面：毛利率已连续三年回落，应收账款和存货高企，负债比率继续抬升，而最容易在港股路演中被反复追问的，恐怕还是那笔与董事长及核心管理层相关、金额高达9.8亿元的“私人安排”。
光模块浪潮下毛利率仅21%
先看华工科技最容易打动投资者的那部分。按招股书口径，公司2023年至2025年收入分别为103.10亿元、117.09亿元和143.55亿元，年度利润分别为10.03亿元、12.03亿元和14.54亿元，整体规模持续抬升。更关键的是，市场最愿意给予想象空间的光互联业务，收入已从32.12亿元增至60.97亿元，占总收入比重也从31.2%升至42.4%；其中人工智能算力
根据招股书信息，国恒基金的普通合伙人包括武汉东湖创新科技投资有限公司等，而其有限合伙人除了国资背景的产业基金外，还包括被称为“润系实体”的武汉润君达企业管理中心（有限合伙）等平台。华工科技董事长、执行董事兼总经理马新强担任这些润系实体的普通合伙人，其有限合伙人则包括公司的高级管理层及核心员工。
2021年5月，润君达与国恒基金若干有限合伙人约定，若华工科技在2021年至2023年实现特定经营净利润目标，润君达将按原值收购其合计9.8亿元的有限合伙人权益。此后，在目标达成的情况下，2025年6月，润华达、润工达、润科达、润技达四家主体成立，用于收购这部分权益。更进一步，武汉国创又同意，在华工科技于2025年至2028年达到若干业绩目标的前提下，于2026年至2029年间收购上述润系实体持有的有限合伙人权益。招股书还特别补了一句：这些安排属于国恒基金各有限合伙人之间的“私人安排”，独立于公司。
这一简短地的注释引发了外界对华工科技内部治理规范性的疑问。
表面上看，这不是上市公司层面的公开激励计划，也不是A股投资者熟悉的那种员工持股或限制性股票方案；可从实质上看，它又与上市公司经营业绩深度绑定，而且参与者中明确包括董事长、执行董事兼总经理马新强，以及多位核心管理层和员工。它或许可以被解释为历史形成的特殊安排，也可以被定义为控股股东基金层面的内部机制，但对资本市场而言，这种安排天生就带着一种不太轻松的意味。
更进一步看，华工科技并非普通民营科技公司，而是武汉市国资委实际控制的地方国资上市公司。也因此，招股书中那笔高达9.8亿元的“私人安排”，就不只是管理层激励边界的问题，还天然带出一层国资监管意味。
根据公司2021年公告，若业绩目标达成，润君达需按原值受让国创创新、武汉旅游体育集团、武汉碧水集团、武汉地铁集团及引导基金合计9.8亿元基金份额，其中至少国创创新已被后续公告明确置于武汉国资体系之内。按照国务院国资委公开答复口径，国有企业转让有限合伙企业财产份额虽通常不直接适用32号文关于公司制产权公开交易的规则，但仍应履行内部决策、资产评估及备案等程序。
换言之，这笔安排真正敏感之处，不在于“私人安排”四个字本身，而在于它背后涉及的国资份额退出，是否经过充分评估、审批与公允定价。尤其在华工科技市值大幅抬升之后，按原值承接基金份额的机制，更容易引发市场对国有权益实现是否充分的追问。
放在港股语境里，上述问题会被进一步放大。因为港股投资人看问题，往往没有A股那么容易被赛道热度带着走。他们当然会看产品、看客户、看景气，但同样会很认真地盯着治理结构看：管理层的利益是如何绑定的，利益兑现是否在透明框架内，普通股东能否清楚理解公司内部那套真实的激励逻辑。对这样一套与业绩挂钩、金额高达9.8亿元、参与者又极其核心的安排，市场很难只用一句“私人安排，独立于公司”就完全放心下来。问题不会自动消失，反而会不断变成新的追问：为什么它不更多地放在上市公司治理框架之内？为什么要以这种方式存在？它到底只是一个历史遗留结构，还是一套更深层的利益分配逻辑。这恐怕才是华工科技此次港股IPO要面对的严峻考验。
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责任编辑：张乔松
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